新年伊始，A股市场继续呈现弱势调整走势。今年以来，上证综指累计最大跌幅19.63%，并跌破前期重要低点2850点。创业板指数调整更加剧烈，累计最大跌幅23.43%。与此同时，美国、欧洲、亚太、香港等主要金融市场悉数出现大幅调整，国际原油、有色金属等大宗商品不断创出新低。虽然多方将依托2850点一线伺机反击，但目前市场筹码锁定性不佳，大多数反弹参与者都怀有强烈的短线情结，A股市场缺乏中长线买家，春节前反弹空间或较为有限。在国内外不确定性因素犹存、市场风险偏好下降、缺乏增量资金入市的背景下，依托2850点反弹结束后，A股市场中期探底筑底之路仍将延续。

全球市场敏感性和脆弱性增强

近期全球股市暴跌，风险偏好下降，原油跌破30美元/桶，债券黄金等避险资产上涨，10年期美债收益率一度跌破2%。催化因素是美联储加息、人民币汇率贬值等，根本原因是全球经济的复苏缓慢。美国方面，近期美国经济数据表现疲软，其中通胀数据意外下滑，去年12月CPI环比萎缩0.1%，同比上涨0.7%，这意味着通胀要达到美联储的目标还需要一定时间，加息进程或将受到影响；去年12月新屋开工环比下降2.5%，12月营建许可环比下降3.9%，远低于预期，意味着2016年美国房地产行业略失增长劲头；同时，1月21日美国能源信息署（EIA）公布的数据显示，当周EIA原油库存增加397.9万桶，此前一周为增加23.4万桶。其中，WTI原油交割地库欣地区原油库存升至纪录高位6400万桶。叠加伊朗原油解禁，虽然上周五油价超跌强力反弹，但反弹的持续动力仍显不足。

欧洲方面，欧洲央行行长德拉吉上周在达沃斯冬季论坛表示，针对新年以来全球经济形势的变化，威胁欧元区经济复苏的风险因素在攀升，因此欧央行将会在3月会议上重新评估、思考货币政策，可能届时做出相应修改。欧央行会动用使命范围内一切可能的工具。这暗示欧央行准备好了扩大量化宽松规模。随后，日本央行也表示将会毫不犹豫地贯彻执行货币宽松政策。总体来看，次贷危机以来，全球经济经历了7-8年的恢复，但根基不牢，美国经济复苏但动力不足，欧洲日本等发达国家步履维艰，中国经济面临转型之困。随着美联储进入加息周期、中国经济进入增速换挡关键期和结构调整阵痛期，2016年全球经济和金融市场敏感性和脆弱性仍将进一步增强。

转型阵痛难免供给侧改革提速

日前，国家统计局公布数据显示，2015年全年中国GDP增长6.9%，与上一年相比放缓0.4个百分点，创下近25年以来的新低；固定资产投资增长10%增速创近16年新低；全国规模以上工业增加值按可比价格计算同比增长6.1%，创下金融危机以来最低增速，特别是工业对GDP贡献率从2014年的2.29%降低到1.92%。我们认为，导致2015年经济增速下滑的各种因素，例如投资需求的低迷、出口增速的大幅下降等，在2016很难出现根本性的好转，2016年经济增速仍存下行压力，中国经济未来很长时间都将处于转型阵痛期，传统增长动力持续萎靡，新兴增长动力仍在培育，化解供需结构错配的供给侧改革已经刻不容缓。短期来看，随着前期大量稳增长政策逐渐释放效力，同时当前政策力度加大，地产投资、基建投资在近期已经表现出一些边际改善的迹象，但持续性仍有待观察。

目前来看，“去产能，打僵尸”成为近期政府各个层面的首要举措。国务院总理李克强在近日主持召开国务院专题会时强调，抓住化解过剩产能、消化不合理库存、促进企业降本增效等方面的难点问题，综合施策，率先从钢铁、煤炭行业入手取得突破，增强企业自身活力和投资意愿，努力缩短转型阵痛期，有效化解各类风险隐患。在中国经济转型的时代背景下，2016年供给侧改革仍将提速，可以肯定的是，改革的宏观思路将愈发明晰，由以前的需求管理、短期刺激更多地转变为供给、需求“两手抓”，改革的前景和未来依然值得期待。

市场风险偏好持续降低

近期股指呈现区间震荡格局主要由于资金主动杀跌意愿不强，同时也缺乏主动买入的动力和资金。首先，经过本轮调整，特别是熔断期间的无量下跌后，散户投资者套牢幅度较深，在市场没有进一步恐慌的条件下，砍仓割肉意愿大大降低；其次，当前时点临近春节和全国两会，市场预期管理层维稳意愿增强，而央行的连续宽松动作则进一步加强了市场这一预期；再次，市场的连续调整让很多有股权质押以及部分私募等机构产品净值临近警戒线或者平仓线，部分公司的自救和护盘意愿增强；最后，近期市场的利空因素被偏多解读，例如上周二公布的经济数据显示，2015年全年GDP同比增长6.9%，为1990年以来最低值，经济处于缓慢的探底期。市场普遍预期稳增长仍需加码，对宽松的刺激政策出台期望增强。

而市场短期难以向上拓展反弹空间，主要受多方面不利因素压制：一是港元兑美元近期一度跌破7.82元，恒指创40月新低。可比的83家A+H股中，A股价全线大幅高于H股，其中一半贵1倍以上。如果港股持续走熊，港股估值中枢下降或将带动A股估值中枢下降；二是经过连续的大幅杀跌，市场参与者信心恢复需要时间。从A股持仓账户比例和交易账户占比上看，上周继续环比下降；三是场外资金抄底和参与意愿下降。2015年无论市场大跌时，还是新股大量申购时，保证金账户余额始终超过2万亿在等待市场介入机会，而最新数据显示余额上上周已经降至1.7万亿。同时，两市融资余额15连降。截至1月21日，两市合计9832.54亿元，减少83.06亿元；四是市场连续下挫，继股权质押危机引爆后，上市公司大股东增持也遭遇爆仓，慧球科技公告称公司实际控制人已被迫平仓。虽然短期市场反弹后，此类风险得到暂时缓解，但市场依旧担忧此类公司平仓带来的踩踏风险；五是1月份股东高管潜在解禁规模1.1万亿左右，而一季度大股东和高管的解禁规模更是高达1.5万亿元。同时，在审新股待发数量超过700只，而有需求的公司远不止此。

总体来看，自去年6月以来，由于A股市场的几轮深幅调整和近期全球金融市场暴跌，目前市场的做多意愿和风险偏好持续下降，市场参与者信心需要时间恢复。同时资金对市场整体估值的容忍度也显著降低，即使股指已跌破2850点，A股市场的整体估值依然不便宜，创业板整体市盈率高达76倍。虽然短期沪指有在2850点-3050点构筑整理平台的迹象，但在国内经济下行压力犹存、全球金融及大宗商品市场动荡、人民币汇率波动加剧等背景下，市场探底筑底过程仍将继续。操作上，不妨继续保持防御性思路。