侯延琨：新兴市场不少家族企业接班前五年相对股票往往是负回报，中国企业传承在今后或面临更大的惊涛骇浪。

过去三十年里，中国家族企业步入了繁盛发展的阶段，逐步成长为经济的重要组成部分。尽管中国没有官方家族企业统计数据，我们仍可以从私营企业数据中窥得家族企业现状一二。据中国国家工商行政管理总局统计，中国私营企业数量从2002年的260万户已成长到2015年的1600多万户，年复合增速达15%，占所有企业数量的比重也从36%大幅上升至86%。

与此同时，股票市场呈现出类似的趋势，越来越多民营企业在过去十余年先后上市。2000年，民企在A股上市公司数量的占比还不到30%，到2016年已然过半。2015年末，民营企业俨然成为A股上市公司的重要群体，占全部市值的比重达35%，俨然同银行、石油等超级巨无霸国企形成犄角之势。

除了数量和规模的扩大，家族企业的灵活性和成长性也为市场所公认。与国企相比，家族企业具有更强的竞争意识、更高的经营效率以及更直接的利润导向。以A股上市公司为样本，我们发现民营企业无论是从资本回报、利润率、收入增长、还是短期股价和长期股价表现，都要明显好于国有企业。

由于家族企业大多成长于个体经营，企业的控制权集中在少数人手中，这在业务发展的初期较为有效、使得经营决策更加果断和迅速。早期，由于大股东一股独大，信息不对称等原因，公司治理方面的问题主要表现在大股东侵占小股东利益方面。随着企业的成长、股权逐渐分散、外部经理人开始介入，委托代理问题逐步涌现。

更重要的是，随着时间的推移，第一代家族企业领导人已经逐渐走向退休年龄。一些机构调查显示，2012年约有2/3的家族企业领导人已经超过50岁，其中1／3的企业家超过了60岁。意味着未来10年很可能迎来家族企业传承的高峰。新一代企业接班人显然与其父辈有很大的区别——调查显示他们多数受到良好教育（96%获得本科以上学历，相对于他们父辈的65%）、更易于接受西方文化和理念（约70%有过海外学习经历）。有学术研究显示，在过去20年中，在东南亚、香港、台湾新兴市场中，相对于当地的股票市场指数而言，家族企业在完成接班的前5年里平均出现56%的负回报。这意味着传承将极大程度地影响家族企业的中长期价值。在全球经济面临种种不确定因素，中国经济增长进入"L"型态势的情况下，企业传承在今后十年或许面临比其他发展中国家更大的惊涛骇浪。

我们的研究表明，这种股票市场的巨额的亏损主要可以从两方面分析原因，即两权分离度和以及企业对特殊资产的依赖程度。我们试图根据公开信息和行业属性来判断家族企业潜在的传承风险，从而为投资者提供投资判断的标准。

我们首先定义两权分离度为所有权与控制权之差。显然，分离度越大，实际控制人就有更大的动力利用信息不对称的优势牺牲其他股东的利益。在中国的资本市场，一个典型的股权结构往往呈现出金字塔的特性——实际控制人通过层层股权架构对企业实现控制，这种情况下所有权和控制权就会发生偏离。

我们将A股上市民企分为两组：一组分离度为零，第二组分离度大于零。经过测算发现，无论是股息支付率、息税前利润率、还是营收增长，第一组的历史平均表现都明显好于第二组。尽管数据存在一些局限性，但我们倾向于认为，分离度对民营企业的财务表现的确存在着一定影响。考虑到家族企业传承过程中领导者的股权往往会进一步稀释、导致两权分离度进一步扩大，我们认为对于分离度较小的企业，传承所产生的潜在负面影响会比分离度较大的企业要轻得多。我们的估算显示大约20％的私有企业的分离度会，由于继承，上升到一个令人担心的程度。

我们将特殊资产定义为那些企业创始人拥有的难以传递给下一代的禀赋，包括企业家精神，政商关系、个人魅力等等。显然，一家企业越依赖于创始人的特殊资产，下一代接班的难度就越大。多数特殊资产无法从公开信息获得，企业与企业之间也存在极大的不同，但我们仍可从行业的属性中获取一些线索。我们选择从上游行业竞争格局以及客户的集中度来探讨企业的特殊资产属性。

若上游行业为完全竞争型行业，考虑到产品同质性较强，商业关系所能起到的作用显然较为微弱。举例来说，汽车厂商的上游、汽车零部件行业基本属于完全竞争，即便一家汽车厂商与个别零部件厂商并没有密切的商业关系，他也能谈判获得合理的供应价格。而在一个不是那么完全竞争的领域，商业关系的重要性将尤为凸显。譬如，在中国运营一家燃气企业，与上游的石油公司维持良好关系就显得尤为重要，因为后者被几家大型国企所垄断。类似地，若下游客户极为分散，那么商业关系就没有什么作用；而若下游客户高度集中，与部分最重要客户拥有长期的信任与协作关系就显得极为重要。

我们可以直接通过行业属性进行这类特殊资产的分析。显然，房地产是有必要保持良好上游（土地市场）关系的典型代表，相反消费品、制药企业客户集中度往往较低，公司的品牌相对更有价值，在传承过程中，更能保持竞争优势。

我们将两权分离度和特殊资产理论应用到企业个例上，试图做出一些关于传承风险的大致判断。我们倾向于认为，那些分离度较大、上游行业缺乏竞争、客户集中度较高的企业，在即将到来的传承中有更高的概率丧失一部分竞争力，并对企业中长期价值产生侵蚀。而那些分享离度较小、上游行业完全竞争、客户集中度较低的企业，则更有可能顺利地完成接班。