分析师：李锋

执业证号： S0100511010001

研究助理：樊信江

执业证号： S0100117110014

研究助理：颜子琦

执业证号： S0100117120035

l 2018年财政政策怎么看？——赤字约束下的积极财政政策。预算内赤字率下调是否意味财政政策转向?

2018年，我国预算财政赤字目标为2.38万亿，与上一年持平，考虑到名义GDP 增长，赤字率从2017年的3.0%降至2.6%。赤字率下调背景下实施积极的财政政策，需要发挥财政超支空间。

2016年，调整前财政决算赤字（利用预算稳定调节基金、结转结余资金、其他资金调节前）是预算赤字目标的1.46倍；加上政府性基金净收入、抵押补充贷款净投放和城投债净融资额的财政净支出总额是财政赤字的1.73倍。截至2017 年底，财政可超支空间约1.1万亿，赤字目标约束下的财政支出仍有空间，依然维持积极财政政策。

财政部65号文是否通过财政手段释放流动性？

65号文并不可简单理解为通过财政手段释放流动性，2018年3月财政存款降低幅度同比收缩37%，财政存款余额相比上年同期增长21%，处于历史高位。政策目的是加快财政支出节奏，提高资金使用效率。

通知对流动性的影响按照以下路径传导：65号文—>财政存款（国库单一账户体系）—>基础货币/广义货币（M2）/银行负债—>流动性。

由于以下原因：（1）资金流动存在双向抵消效应，不应简单理解为央行向商业银行放款;（2）对流动性有影响的占比不高，极端情况下释放的财政存款占广义财政存款10.44%。（3）从2008-2018年类似财政支出加快拨付文件出台来看， 文件出台对财政存款后续的影响有限。综上，65号文旨在加快资金拨付，提高财政资金使用效率，对流动性影响有限。

l 读懂四本财政预算，“勾稽余额+新增专项债”构筑财政支出空间

一般公共预算：2018年财政赤字率下调，预算稳定调节基金和结转结余资金提供更大超支空间。政府财政决算时，通过预算稳定调节基金、结转结余资金等资金对财政决算赤字进行调整，以达到预算赤字目标。2018年初，财政各项结余资金超过1.1万亿，为一般公共预算支出提供超支空间。

政府性基金预算：土地出让仍是主要收入来源，地方专项债或成放松赤字约束的重要方式。2018年全国专项债新增限额1.35万亿，而发行空间高达2.48万亿， 形成地方政府赤字外举债的“天花板”。尽管2018年预算赤字率下调，将专项债纳入其中的赤字率仍有望达到4.2%。

国有资本经营预算：国家对国有资本实行存量调整和增量分配的预算，是一般公共预算的调节资金之一。

社会保险基金预算：由社会保险缴款、一般公共预算安排和其他方式筹集的资金专项用于社会保险的收支预算。

l 87号文后再看财政核算体系内的基建投资

政府利用财政资金投资基建的方式主要包括：财政拨款/政府采购（传统代建）、政府购买服务、PPP，财政资金占基建投资的比例较低，2016年仅约15.8%。

用于基建投资的财政资金主要是一般公共预算，其次是政府性基金。根据我们对近3年一般预算支出中基建投资的分拆，基建投资支出占比和增速持续下滑，2016年一般公共预算基建支出（与WIND基建预算内资金来源基本一致）。占一般公共预算支出比率仅为12%，同比增速仅为3%，较2015年明显放缓。

随着87号文政府购买服务及92号文/192号文PPP的逐步规范，财政预算内资金投资基建的模式愈发规范，基建投资增速放缓，需关注财政内的政府性基金和财政外资金对基建未来的支撑。

l 风险提示

流动性收紧

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