人民币汇率的“肮脏浮动”

人民币在2016年第一周出现了超预期贬值（图表1）。人民币对美元中间价在周四跌至6.5646，创2011年3月以来新低。在新年前四个交易日里，在岸收盘价已下跌1,003点子至6.5939。离岸市场挫幅尤甚，在盘中触及6.75。离岸在岸汇差一度超过1,600点子，创历史记录。

向更有弹性的浮动机制过渡，当前我们关于人民币汇率的问题要多于答案。人民币汇率的“锚”是什么？它是就开始跟踪最近发布的CFETS篮子了呢，还是仍会被对美元汇率的潜在目标水平所牵引？央行将如何管控贬值的路径和节奏？肮脏浮动将如何影响货币政策操作？如果缺乏充分有效的政策沟通，围绕这些问题的诸多不确定性或加深市场的恐慌情绪。

我们预测2016年底人民币对美元汇率为6.87（之前预测为6.50），较2015年底和8月11日汇改前分别贬值5.8%和10.6%。我们的评估显示，人民币实际有效汇率在2014年底高估了3.1~8.6%(1)，后至2015年11月又升值了4.5%。鉴于向浮动机制过渡中政策和市场层面的不确定性，风险溢价也可能明显上升。持续外汇流出和资本市场震荡下的市场情绪也不利于人民币汇率企稳。尽管如此，我们认为，中国经济基本面依然稳健，将对人民币汇率形成有力支撑。央行在未来也可能会加码稳定人民币，以便为9月召开G20峰会做好铺垫，并方便10月人民币开始参与SDR机制的运作。人民币存在贬值的压力，但其贬值空间其实也并不那么大。

我们判断人民币短期内或出现快速、大幅调整。进一步贬值的市场动能似乎正在蓄积。例如，有关个人集中购汇的市场担忧正部分地转化为现实(2)。大幅离岸在岸汇差更是强化了在岸市场的贬值预期。开年后，央行可接受的对美元汇率水平似乎也发生了悄然变化。央行或有意通过短期快调打破渐进式贬值强化贬值预期、导致更多资本流出的“恶性循环”。这种改变有助于释放市场压力，并在试错的基础上探寻市场能稳住的汇率水平。

若人民币沿我们判断的J形路径进一步走弱或发生较大震荡，它有可能成为全球经济和资本市场新的“风险点”。贬值将给中国的出口部门带来喘息的机会。但通过贬值向全球输出通缩，会使本已黯淡的大宗商品和国际贸易进一步承压，最终也会影响到中国自身。而基本面脆弱的新兴市场经济体或受更多影响。对于国际资本市场来说，人民币贬值或显著抬高风险溢价，带来大规模资本再配置。

外储下降 人民币承压

事件

中国外汇储备在12月份下降1079亿美元至3.33万亿美元，为2012年以来的最低水平。单月降幅也创下历史新高，而次高为去年8月份939亿美元的下跌。

评论

此次下降应主要是由于动用外汇储备稳定人民币汇率及“一带一路”投资等其他用途，而估值效应的影响应该不大。考虑到美联储加息等因素，12月份资本流出规模可能较大。同时，无论在个人还是企业层面上，季节性购汇需求也可能较大。鉴于本月美元指数从100.17跌至98.63，以非美元资产形式持有的部分储备的估值应是上升而非下降的。

我们预计新年1月外储下降规模或进一步放大。在人民币贬值预期的影响下，随着个人5万美元年度购汇额度得到更新，个人购汇规模可能会超预期增加。最新经济数据也显示，中国经济增长动能仍似疲软。

外储下降或使人民币汇率继续承压。2016年第一周，人民币对美元已贬值超过1.5%，至5年来最低水平。离岸人民币在盘中一度跌破6.75元/美元。储备水平并非币值的最终决定因素，但其下降或给市场带来较大的心理影响，刺激更多外汇流出。由于缺乏充分沟通，汇率政策也是不确定性的重要来源。综合来看，我们认为，短期内人民币进一步贬值的风险依然高企；当然，其调整幅度将取决于汇率政策的后续走向。

人民币汇率震荡或成为国内和国际市场新的“风险点”。对于中国来说，市场对于如何向浮动汇率过渡仍存诸多疑虑，如果没有很好的沟通，汇率“弹性”或成为新的不确定性的重要来源，而非抵御外部冲击的缓冲机制，人民币波动也可能显著抬高全球市场的风险溢价，带来相当规模的资产再配置，甚至在一定程度上影响美国加息路径。