文/管涛 中国经济五十人论坛成员、中国金融四十人论坛高级研究员

2015年“8·11”汇改，人民币汇率市场化程度进一步提高，但改革后我国资本外流情况加剧。新年伊始，外汇市场继续动荡。根据对2014年二季度至2015年三季度六个季度的国际收支数据分析表明，现在我国资本外流有国内经济偏弱、国际美元走强等基本面的原因，同时也有单边贬值预期造成的预期自我强化、自我实现的集中购汇的影响。加强市场沟通和预期引导，是深化汇率改革、维护市场稳定的关键。

经济下行和美元走强是当前我国资本外流的基本面因素

自2014年二季度起，我国开始出现资本外流，截至2015年三季度，国际收支口径的资本项目连续六个季度逆差，预计第四季度仍然是净流出。导致我国出现资本外流的基本面原因，既有来自于国内经济下行的内部冲击，也有来自于国际美元走强的外部冲击。

从内部冲击看，一是国内经济下行造成投资的风险溢价上升，资本流出增多。2014年9月就是因为统计局公布的8月份经济数据欠佳，导致境内外汇率差价跳升。随着中国经济调整不断深入，关于中国经济硬着陆的舆论不绝于耳，这进一步增加了投资者的疑虑。二是国内经济下行导致国内财政金融风险释放，国际投资者对中国市场的投资风险重估。近年来，银行资产质量、地方政府融资平台、房地产市场走势等问题，总是被市场不断炒作。三是稳增长政策力度加大，改变本外币利差和人民币供求关系。2014年11月央行同时降准降息，就触发了从当年底到2015年初银行间市场人民币兑美元汇率的连续跌停。而美欧日实行量化宽松货币政策后本币汇率大幅走弱的经验，进一步刺激了境内加速偿还美元债务和资产多元化配置。

国际美元走强，一是带动人民币被动升值，造成对中国出口竞争力受损、人民币汇率高估的担忧。2014年初至2015年7月，美元指数累计升值了21%，国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数分别升值了11.6%和11.3%。市场预期随着美联储步入加息周期，美元进一步走强，人民币继续盯住美元有可能难以维系。同时，走出生产者价格指数（PPI）连续多年负增长的通缩阴影，也需要人民币汇率的调整。二是美元加息和升值的预期改变利差交易的条件，刺激国内企业加速偿还美元债务。2008年全球金融海啸以来，在全球宽流动性、低利率的环境下，由于人民币汇率单边升值、低波动率，导致我国境内机构大举对外举债，利差交易盛行。到2014年底，外币外债达到8955亿美元，较2008年底增长了1.3倍，其中美元债务占到80%，短期外债占比由58%上升至76%。而相当一部分利差交易未做套期保值，对于人民币贬值非常敏感。三是市场对美元升值周期经常伴随着新兴市场国际收支危机的解读，引发对人民币汇率贬值的担心。2015年3月份，在美元指数强势冲击100的背景下，国内企业出现了大量预防性购汇，当月银行即远期结售汇逆差达到777亿美元。3月下中旬以后，随着美元汇率技术性回调，加之国内重申汇率维稳基调，二季度银行即远期结售汇逆差326亿美元，远低于一季度逆差1200亿美元的水平。

“8·11”汇改前的资本外流主要受基本面因素影响

通常，当人民币汇率预期比较强烈的时候，境内外汇率差价（即境内CNY同境外CNH的差价）会拉大，因此，境内外汇差可以作为评估市场人民币汇率预期的替代指标。从这个意义上讲，离岸人民币市场（即CNH市场）的发展，给我们提供了一个观察人民币汇率预期的参照物，而且数据的可获性和连续性均有保障。

2014年4月初至2015年6月底，境内外日均汇差57个基点，与2012年外汇供求基本平衡时期日均差价61个基点基本持平，显示人民币汇率预期基本稳定。这意味着2014年二季度到2015年二季度，正是观察基本面因素主导跨境资本流动的一个较好的时间窗口，或者说是一次较好的自然实验。

2014年二季度至2015年二季度，我国国际收支口径的经常项目顺差累计3612亿美元，资本项目累计逆差1813亿美元，外汇储备资产累计减少963亿美元。其中，资产（即对外投资，包括对外直接投资、对外证券投资如QDII/RQDII和对外其他投资如对外放款等）项下净流出5326亿美元，负债（即外来投资，包括外商直接投资、外来证券投资如QFII/RQFII和外来其他投资如外债等）项下净流入3313亿美元。可见，“藏汇于民”是前期我国资本外流的主要原因，反映了外汇资产由央行集中持有向民间部门分散持有的转变过程。截至2015年6月末，储备资产占我国对外金融总资产的比重为58.6%，较2014年3月末回落了6.8个百分点。

同期，外来其他投资项下累计净流出1440亿美元，而之前的五个季度为净流入2785亿美元，这表明市场开启了美元利差交易平仓模式。但由于外商直接投资和外来证券投资项下仍是净流入，同期负债项下总体仍维持净流入格局。

汇改后贬值预期加大了我国资本外流压力

“8·11”汇改，优化人民币兑美元中间价报价机制，其直接后果是8月11日、12日人民币汇率中间价主要依据上日收盘价连续下调，市场交易价连续跌停。这引起了关于人民币加入竞争性贬值的市场恐慌，人民币贬值预期骤然升温。尽管当局采取了包括抛售外汇储备、实施宏观审慎管理、加强跨境资金流动真实性审核等一系列维稳措施，但人民币贬值预期迟迟不能消退。2015年7月初至12月底，境内日均汇差352个基点，远高于此前57个基点的日均水平。其中，8月11日-12月31日日均差价更是高达440个基点。

分析2015年三季度的国际收支状况，可以较好观察市场预期带来的影响。这一时期，国内经济延续调整、国际美元高位盘整，基本面因素没有发生大的变化，但同期A股市场经历了牛熊切换，境内外日均汇差扩大至315个基点，人民币贬值预期陡增。

考虑到剔除官方的国际储备资产（包括外汇储备、黄金储备等）后，我国对外净负债2万多亿美元，出于债务负担增加的担忧，市场天然对人民币贬值较为敏感。结果，三季度出现了资产和负债项下流出叠加，造成我国外汇储备降幅扩大。当季，资本项目逆差达到1491亿美元，外汇储备资产减少1606亿美元。其中，资产项下净流出674亿美元，负债项下净流出817亿美元。

负债项下由顺转逆的主要原因：一是外汇局统计的本外币外债合计减少1485亿美元，而上季还是增加51亿美元；二是国际收支口径的外商投资企业资本金净流入降至450亿美元，环比下降24%，为2010年以来最低；三是外来证券投资项下的股票投资净流出57亿美元，为2012年以来首现，上季为净流入150亿美元。

关注单边贬值预期下集中购汇的行为

资本流动只是影响汇率走势的诸多因素之一，资本外流并不意味着本币汇率必然贬值。正如美国国际收支常年是“经常项目逆差、资本项目顺差”，如果只用经常项目赤字来解释美元的贬值、资本项目盈余来解释美元的升值，显然失之简单。我国现在正从经常项目和资本项目“双顺差”的旧常态进入“经常项目顺差、资本项目逆差”的新常态。这于我国其实属于一种合意的国际收支结构，有助于经济实现内外均衡。在这种国际收支格局下，随着人民币汇率市场化程度不断提高，人民币汇率有涨有跌、双向波动将越来越常态化。

目前我国基础国际收支状况依然强劲，不论是“藏汇于民”还是“债务偿还”，正常用汇都是有保证的。2014年二季度至2015年三季度，我国经常项目与直接投资顺差合计6754亿美元，较前六个季度增长26%。期间，只有2015年一季度和三季度，负债项下出现了大流出，外汇储备资产才出现了较大降幅，人民币汇率有较为明显的贬值压力。而其他四个季度，资产项下净流出，负债项下仍为净流入，外汇储备资产涨跌互现、小幅波动，人民币汇率保持基本稳定。

内外部基本面因素导致的资本外流，应该已经在资本项目由前期大量顺差转为逆差中得到了体现。现在只是因为市场一致性的贬值预期，造成了集中购汇的局面。反过来，外汇储备下降、资本管制收紧，又进一步加剧了贬值预期，刺激了更多的恐慌性购汇。

尽快适应人民币汇率双向波动是必须过的坎

“8·11”汇改提高人民币兑美元汇率中间价形成的市场化程度和基准地位，是完善金融市场体系的内在要求，也是构建开放型经济新体制的应有之义。开放环境下，僵化的汇率制度容易招致货币攻击，实行灵活的汇率安排是国际潮流。然而，搞市场汇率，我们就必须明了一些事情，并在知识和工具上做好充足的准备：

第一，市场化汇率双向波动是常态。根据市场经济的价值规律，市场汇率会围绕均衡汇率上下波动，同时又不可能偏离均衡汇率太远。均衡汇率只是合理汇率水平的理论价值，并无市场公认、统一的标准或模型。在汇率形成越来越市场化的情况下，由于市场对于均衡汇率有不同的解读和预判，如有关心长期因素的，就有关心短期因素的；有关心实体经济因素的，就有关心金融层面因素的；有关心经济因素的，就有关心非经济因素的。市场的看法既不可能统一，也没有必要统一。基于市场预期的分化，出现有涨有跌的双向波动将会越来越常态化。特别是在新旧体制转轨过程中，由于缺乏参照系，期间市场震荡加剧甚至出现超调也是可能的。

第二，市场预期要重视但不能盲从。2015年底，人民币汇率波动率达到2.1%，较“8·11”汇改前的1.1%有所提高，但在世界主要货币中仍然排名靠后。由于市场波动不足，市场预期未能充分释放，较易形成单边预期。短期内会导致汇率杠杆调节作用的失灵，长远看则会积累汇率超调的压力。然而，市场预期哪怕是绝大多数人的预期，也并非一贯正确。1994年初汇率并轨，当时市场普遍预期人民币汇率将破九望十。但结果是，当年人民币汇率不跌反升了3.0%，外汇储备规模翻了一番。同时，市场预期是善变的，随波逐流容易迷失方向。2014年初人民币汇率加速升值，当时市场普遍预期人民币将进入五时代，现在市场又纷纷看人民币要破七到八。市场总是根据自己的偏好，选择性忽视某方面的信息，以致形成单边预期。例如，同样是4万亿美元外汇储备，前些年还众口一词说是太多了，现在却又出来了一个2万亿到4万亿规模才合适的说法，外汇储备多乎？不多也。前些年所谓高净值资产家庭或人士对外转移资产的事情已不时见诸报端，只是当时不是大家的兴奋点，现在却变成了印证资本外逃的新闻被热炒。

第三，树立正确的对外投资理念。随着企业实力壮大、居民收入提高，其本身有资产多元化配置的客观需求，也是国家鼓励的方向。最近，境内机构和个人持有外汇或配置境外资产的兴趣骤然升温，甚至传闻有到银行排队购汇的现象。然而，如果仅仅因为预期人民币贬值而增持外币或者境外资产，而没有具体投资意向，这是全民炒汇而非真正的投资。至于由此引发居民集中购汇的现象，则更令人唏嘘，因为通常只有出现危机、动荡和战乱时才会有“挤兑”外汇、黄金的行为。一个经济成长、社会安定、国际影响力上升的贸易顺差和外汇储备大国竟然出现这种情形，真乃旷古奇闻也。

第四，建立严格的财务管理纪律。根据外汇市场的有效性理论，汇率走势是难以预测的，投资者也就难以获得超额利润。为此，市场主体应该控制好货币错配风险，用好金融避险工具。实际上，从2014年初起参加了六次国新办季度外汇收支数据新闻发布会，作为履行市场教育职责，我每次都反复提示市场要适应汇率波动新常态，不要用国家债务总体安全替代企业债务风险管理，不要用市场判断替代市场操作，不要以赚不赚钱、花不花钱来决定要不要做套期保值。但大多数人当时可能都把这些话当成了官话，无动于衷。如果在2014年初人民币汇率加速升值时，能够对美元债务敞口进行风险对冲的话，一方面当时成本相当低，另一方面现在肯定也就安心了。即便2015年初人民币汇率波动加大时开始这样做也不算迟。

成熟的市场必须以成熟的市场参与者为基础。随着汇率弹性增加，从低波动率到双向波动，从政策锚转向市场锚的过程中，市场出现过度反应和解读在所难免，是改革必须经历的阵痛。市场和政府应主动调整和适应汇率双向波动。市场的归市场，政府的归政府。市场应该增加承受力，不应妄加猜测，自己吓自己，而应多从市场中寻找人民币汇率涨跌的答案，合理套期保值。政府也要容忍市场波动，保持客观中立，少对具体汇率水平发表意见，加快市场发展，减少外汇干预，不断便利市场主体使用和交易外汇。

改善市场沟通和预期引导是政府必须补的课

不管承不承认、接不接受，当前我国外汇市场已经进入了多重均衡状态，即在给定的基本面情况下，市场既可能向好的方向发展，也可能向坏的方向发展。人民币汇率越来越具有资产价格属性，市场预期对外汇交易策略的影响不容忽视。

全面深化改革，既要发挥市场配置资源的决定性作用，也要更好发挥政府的作用。调控就是政府弥补市场失灵的一项重要职责，而这一方面靠做，另一方面靠说。有时候说比做还重要，可以达到四两拨千斤、事半功倍的效果。特别是在当前新旧常态的过渡时期，人心不稳、传闻四起，市场沟通和预期引导就显得更为重要。

做好市场沟通和预期引导，诚意很重要。要尊重市场，把市场主体放在平等的位置而不是对立面，心平气和、设身处地、换位思考。只有平等待人，以心换心，才容易取得市场的认可或者谅解。

做好市场沟通和预期引导，专业是基础。要了解市场，说对话不要说错话，说内行话不要说外行话，摆事实、讲道理，以理服人。如果越不着调，市场就会越没有信心。

做好市场沟通和预期引导，信誉不可缺。市场经济是诚信经济，政府调控市场也要依赖于其公信力、可信度。政府说到就要做到，不知道的不说、不能说的不说、做不到的不说、没想清楚的也不说，不能失信于市场。政策信号混乱本身也会增加不确定性，加剧市场震荡。

做好市场沟通和预期引导，技巧要把握。汲取2005年汇改的成功做法，要多谈机制、少谈水平，淡化汇率贬值的话题性。有些言论多用市场的嘴去说，更能体现其客观公正性；有些言论少用官方背书，也有助于增强政策的回旋余地。

做好市场沟通和预期引导，主动有必要。尤其当前敏感时期，政策不透明也是不确定性，是市场风险之源。应该对政策的不实传闻及时澄清，减少不必要的市场恐慌；对于出台的重大措施也应该主动宣传，争取社会的理解和支持。