2月贸易和外储数据偏离预期，对资本流动意味着什么？

2月以美元计价的出口同比下跌1.3%、低于预期，而进口同比增长38%、大幅强于预期，贸易逆差91.5亿美元。即便如此，2月外汇储备意外增长69亿美元至3.005万亿美元，表明最近的相关政策和市场变化可能已带动了一定规模的资本净流入。除了政府继续加强资本流出管制、在岸外汇市场情绪好转之外，我们认为政府还可能通过窗口指导促使企业（特别是国企）增加外汇收入结汇、或汇回海外外汇资金。

今年前两个月出口基本面继续好转

虽然去年同期基数较低，但2月出口同比下跌1.3%，低于市场预期（1月同比增长7.9%，瑞银预测和彭博调查均值：14%），这可能是部分出口活动提前到1月春节之前。但是，如果将前两个月的数据合并来剔除春节因素的影响，出口仍然延续了此前的好转趋势，名义出口从去年四季度的同比下跌5.2%转为同比增长4%，实际出口量同比增速也从四季度的1.5%加快至8.1%。1-2月的出口改善主要是加工贸易出口好转带动，分地区看，对欧美日、东盟、韩国、台湾、香港的出口都明显提振。

另一方面，2月进口同比增速从1月的16.7%大幅加快至38.1%，超出市场预期（瑞银预测和彭博调查均值：20%），主要是因为内需较为强劲（特别是大宗商品需求）、进口价格增速明显上升（特别是原材料和大宗商品价格，图2），以及去年同期基数较低。1-2月合并的以美元计价的进口名义同比增速从四季度的2.5%加快至26.4%，实际进口量同比增速也从4.3%加快至16.1%。1-2月，从大部分国家的进口以及大部分产品进口量增长均较为强劲，如大豆（进口量同比增长30%）、铁矿石（同比增长13%）、煤炭（同比增长48%）、天然气（同比增长52%）、汽车（同比增长45%）、原油（同比增长13%）、集成电路和塑料等。

出口下跌、进口强劲增长，因此2月货物贸易收支自2014年以来首次出现逆差，达92亿美元，远低于1月贸易顺差（513亿美元）和市场预期（彭博调查均值270亿美元，瑞银预测264亿美元）。

2月外汇储备意外增长69亿美元

2月外汇储备意外增长69亿美元至3.005万亿美元（彭博调查均值2.97万亿美元，瑞银预测2.99万亿美元）。2月欧元和英镑对美元贬值应会对外汇储备带来负面估值损失，不过欧美发达市场政府债券价格反弹则会产生正面估值收益，整体而言估值效应的影响应当较小。再进一步考虑其他因素（贸易逆差、净FDI等），我们估算2月非FDI资本流入340亿美元左右，是近3年以来首次流入，与1月的净流出700亿美元左右形成鲜明对比。

尽管外储规模回升超预期，但也并非完全无迹可寻。2月在岸人民币对美元即期日均和月度总交易量明显减少、在岸人民币对美元汇率较为稳定，表明资本外流压力可能有所舒缓。2月在外贸收支出现逆差的同时资本净流入，其背后原因何在？

虽然有可能部分资本外流隐藏在进口项下，但2月贸易数据并没有明显的迹象证实如此。事实上，我们看到最近出口结汇比例有所回升，有可能有更多的出口企业提高了出口外汇收入结汇为人民币的比重。此外，资本流入可能也表明部分企业（特别是国企）可能在政府窗口指导下汇回海外外汇头寸；同时最近政府鼓励国内企业海外借债的效果也可能开始显现出来（2月中国企业发行海外债券规模达147亿美元，相比之下，1月为100亿美元、去年12月仅59亿美元）。最后，政府持续的严格资本管制措施也有助于限制资本外流规模。

朝前看，鉴于国外环境充满不确定性，今年资本流出压力重新抬头的可能性依然存在。但是，2月数据显示决策层依然致力于、也有能力管理资本流动、维持汇率基本稳定。我们预计今年外储下降规模可能在2000亿美元以内，年底外汇储备应不会跌破2.8万亿美元。