我们估计，2015年中国资本流出总量约为6,680亿美元，其中四季度流出规模可能达2,320亿美元。国际收支数据显示，2015年前三季度中国累计录得资本流出4,370亿美元，包括反映隐性资本流动的误差与遗漏项在内。四季度国际收支数据尚未公布，但已知该季度货物贸易顺差1,740亿美元以及外汇储备下降1,840亿美元，加总为3,580亿美元。这应是四季度资本流出规模的上限，因为还要考虑规模不小的服务贸易逆差以及国际收支与海关统计之间的口径差异。近年来，基于贸易和外储的估计往往会高估资本流出的实际规模。假设四季度高估程度与三季度相同，四季度流出规模的合理估计应在2,320亿美元左右。

资本流出的原因包括直接投资净流入的放缓、短期投资的逆转以及出口商结汇意愿的下降等。2015年三季度，直接投资盈余下降至68亿美元，创2000年来新低，而短期资本流出也高达1,560亿美元。短期流出主要包括170亿美元证券投资流出以及1,370亿美元其他投资流出。外汇贷款偿还和贸易信贷逆转是其他投资流出背后重要的推动因素。个人购汇如存放在国内银行，则不会显示为资本流出，但仍可间接造成外汇储备下降。受人民币贬值预期影响，出口商结汇意愿下降以及经常项下相关套利操作可能放大误差与遗漏项。在我们看来，相比短期资本流出，直接投资的大幅下滑更加令人担忧，因为直接投资应该相对稳定，而短期资本波动本来就比较大。

中国外汇储备1月份可能下降1,000亿美元左右。预计1月份外储降幅不会小，因为：1）近期人民币汇率波动显著增加了风险溢价，引发了新一轮资本流出和个人购汇；2）为稳定人民币，央行加强了于在岸和离岸市场的干预；3）受季节性因素影响，1月份贸易顺差规模可能有所回落；以及4）美元走强带来负向估值效应。尽管如此，1月份到目前为止的外汇交易量并没有显著高于12月份。即使考虑离岸操作等因素，有关1月份外储降幅的任何合理估计也不应超过1,500亿美元。

中国外汇政策仍存在很大的不确定性。随着外汇储备下降，市场担心中国可能会收紧资本管制，以便为国内政策创造空间，令本已脆弱的市场情绪陷入进一步的低迷。近期央行通过各种短期再贷款工具而非下调存款准备金率来注入流动性，也正成为市场担忧的另一个来源，尤其涉及这些操作的展期风险。在当前形势下，中国亟需采取谨慎而又果断的政策应对。